Dodane: 13.01.2025

Posiadacze polskich obligacji skarbowych kończyli 2024 rok w minorowych nastrojach. Powodem takiego stanu rzeczy był mocny wzrost rentowności obligacji. Dla przykładu rentowności polskich obligacji 10-letnich zbliżyły się w końcówce 2024 r. do magicznych 6%. Także światowe rynki obligacji w 2024 r. odnotowały mieszane wyniki.  Podczas gdy rentowność niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych wahała się między 2,00% a 2,60%, charakteryzując się znaczną zmiennością, rok 2024 nie okazał się dobrym rokiem także dla instrumentów o stałym dochodzie. Patrząc jednak w przyszłość, atrakcyjność rynku obligacji już w bieżącym roku może stać się bardziej widoczna, a negatywny sentyment do tej klasy aktywów nie jest możliwy do utrzymania w przyszłości. Wręcz przeciwnie.

W ostatnich latach obligacje wcale nie były nudne. Środowisko niskich stóp procentowych, którego świat finansów doświadczył w następstwie globalnego kryzysu finansowego w 2008 r., zmieniło się całkowicie w bardzo krótkim czasie. Najpierw pandemia, potem zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw i wreszcie wybuch wojny w Europie były czynnikami, które wywróciły rynek do góry nogami. Każdy z tych czynników przyczynił się, bezpośrednio lub pośrednio, do odrodzenia się inflacji, którą wielu obserwatorów uważało za niemożliwą. W odpowiedzi banki centralne agresywnie podniosły stopy procentowe, aby spowolnić galopujący wzrost cen. Wydaje się jednak, że obecnie powoli wchodzimy w fazę ożywienia, w której różne zakłócenia, zarówno w gospodarce, jak i na rynku obligacji, wydają się wracać do normy. Przede wszystkim powinno to doprowadzić do zmniejszenia zmienności.

Lata, które upłynęły od globalnego kryzysu finansowego z 2008 r., ukształtowały się pod wpływem luzowania ilościowego (QE) przez główne banki centralne. Efektem tego było osiągnięcie najniższych poziomów rentowności obligacji na głównych rynkach bazowych w Europie i USA. Rentowność niemieckich Bundów spadła znacznie poniżej psychologicznie istotnego poziomu 0%, a rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich osiągnęły najniższy poziom w okolicy 0,3% w 2020 r.

Potem, w 2022 roku, było zupełnie odwrotnie. W ciągu jednego roku rynki obligacji po obu stronach Atlantyku poniosły największe straty od czasów II wojny światowej, ponieważ główne banki centralne drastycznie zaostrzyły stopy procentowe, aby walczyć z inflacją, co spowodowało gwałtowny wzrost rentowności obligacji. Wówczas to w modzie było określenie „punktu przegięcia”. W tym okresie, papiery wartościowe o stałym dochodzie przeciwstawiały się swojej reputacji spokojnych produktów inwestycyjnych i wykazywały wysoki stopień zmienności nawet w ujęciu śródziennym.

Od połowy 2024 roku obowiązuje nas nowy reżim stóp procentowych. Tendencje wzrostu gospodarczego i inflacji dają Europejskiemu Bankowi Centralnemu (EBC) oraz Rezerwie Federalnej w Stanów Zjednoczonych (Fed) potencjalną przestrzeń do dalszego obniżania stóp procentowych. Oba bank centralne zaczęły obniżać stopy procentowe i trend ten prawdopodobnie utrzyma się w bieżącym roku, choć w różnym stopniu w USA i strefie euro. Dość powszechnie oczekuje się, że w 2025 roku Fed obniży stopy procentowe jeszcze dwukrotnie, podczas gdy Christine Lagarde i jej koledzy z EBC zrobią to w tym roku czterokrotnie. Podczas gdy wzrost gospodarczy po obu stronach Atlantyku raczej nie zaskoczy w górę, aby znacząco podważyć tę perspektywę stóp procentowych, inflacja może okazać się trudniejsza do opanowania i stanowić wyzwanie dla banków centralnych. Tym nie mniej nie należy jednak oczekiwać gwałtownego wzrostu rentowności Bundów i amerykańskich obligacji skarbowych, choć nie można wykluczyć przestrzelenia w krótkim i średnim terminie. Jednakże poziomy rentowności powyżej 4,50% dla 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych mogą wywołać zwiększone zainteresowanie zakupami.

Nowa ścieżka dopasowania stóp procentowych prawdopodobnie doprowadzi do dalszej normalizacji, czyli zaostrzenia krzywej dochodowości po obu stronach Atlantyku. Nie powinno to jednak spowodować, aby spread między rentownościami 2-letnich i 10-letnich obligacji powrócił w krótkim terminie do poziomów implikowanych przez długoterminowe średnie. Raczej pod koniec 2025 r. krzywa może wzrosnąć o 30 punktów bazowych dla amerykańskich obligacji skarbowych i 45 punktów bazowych dla niemieckich Bundów. Dla porównania, średni spread między 2-letnimi i 10-letnimi terminami zapadalności wynosi w USA nieco poniżej 100 punktów bazowych od końca lat 90. i około 86 punktów bazowych w strefie euro. Wydaje się zatem, że w nadchodzących miesiącach jak i przez cały 2025 rok segment obligacji skarbowych powinien pozostać spokojny. Mogłoby to pozwolić obligacjom po raz kolejny pokazać to, co czyni je tak atrakcyjnymi dla inwestorów, tj. „nudę”, wyrażoną ich niskim poziomem zmienności. Dlatego dobrym pomysłem, zwłaszcza w dłuższej perspektywie może być wydłużanie zapadalności obligacji.

Pomimo ostatnich obniżek stóp procentowych, po obu stronach Atlantyku nie doszło jeszcze do znaczącego przesunięcia środków z funduszy rynku pieniężnego na obligacje o dłuższych terminach zapadalności. Stosunkowo atrakcyjne rentowności krótkoterminowych papierów dłużnych w połączeniu z utrzymującymi się płaskimi krzywymi dochodowości nadal zachęcają inwestorów do pozostania w funduszach rynku pieniężnego. Ponadto brak atrakcyjnej konkurencji ze strony depozytów bankowych, zwłaszcza pod względem rentowności, dodatkowo wzmacnia tę preferencję dla instrumentów krótkoterminowych. Niemniej jednak dalsze obniżki stóp procentowych mogą spowodować ruch funduszy rynku pieniężnego i przesunięcie kapitału do dłuższych terminów zapadalności.

Jednym z aspektów, który pozostaje niepewny, jest oczekiwana wyższa podaż obligacji skarbowych i Bundów. Po lutowych wyborach parlamentarnych w Niemczech nowy rząd może, podobnie jak w USA, dostrzec konieczność znacznego wzrostu inwestycji i tym samym zwiększyć zadłużenie na rynku kapitałowym, choć rynek jako całość powinien być w stanie wchłonąć każdą dodatkową podaż. Jednocześnie taki rozwój sytuacji może również doprowadzić do nieco bardziej stromej krzywej dochodowości dla obligacji skarbowych.

W ostatnich miesiącach po obu stronach Atlantyku dobrze radziły sobie również obligacje korporacyjne. W porównaniu z obligacjami skarbowymi, segment ten oferuje generalnie przewagę w postaci dodatkowej marży i ogólnie krótszego profilu czasu trwania. Te dwa aspekty prawdopodobnie staną się znacznie ważniejsze w przyszłości. Patrząc globalnie na obligacje korporacyjne, spready znajdują się obecnie w dolnej granicy przedziału, który w dużej mierze dominował w ciągu ostatniej dekady (z wyjątkiem pandemii koronawirusa). Istnieją różnice regionalne polegające na tym, że spready w USA są na najniższych poziomach od 2005 r., podczas gdy porównywalne spready w strefie euro są „tylko” na najniższych poziomach od początku 2022 r.

Popyt na obligacje korporacyjne w 2025 r. również powinien pozostać silny. W 2024 roku rynek musiał poradzić sobie z wysokim poziomem nowych emisji, jednak spready we wszystkich segmentach pozostały stabilne lub uległy dalszemu zawężeniu. Dopóki główne gospodarki zachodnie nie stracą znacząco impetu, atrakcyjność obligacji korporacyjnych powinna w dużej mierze wynikać z siły emitentów gdyż spready zasadniczo pozostaną stabilne. Krótszy profil czasowy w porównaniu z obligacjami skarbowymi powinien okazać się korzystny również w czasach wciąż podwyższonej zmienności stóp procentowych.

Podsumowując, papiery wartościowe o stałym dochodzie znów generują dochody, a tzw. „stały dochód” znów zyskuje na znaczeniu. Rentowności obligacji zaczynają się na atrakcyjnych poziomach, a banki centralne są w trakcie cyklu obniżek stóp procentowych, co oznacza, że obligacje są dobrze przygotowane do osiągania solidnych i atrakcyjnych stóp zwrotu w nadchodzących miesiącach. Instrumenty o stałym dochodzie w coraz większym stopniu odzyskują również swoją rolę jako dywersyfikator i w związku z tym powinny odgrywać bardziej dominującą rolę w budowie portfela. Oczywiście istnieje również ryzyko, zwłaszcza jeśli stanie się jasne, zwłaszcza w Europie czy w strefie euro (ale także w USA), że inwestycje finansowane przez rosnące deficyty są pilnie potrzebne i że polityka fiskalna powinna zostać odpowiednio poluzowana. Nie jest też pewne, czy inflacja nie wzrośnie po obu stronach Atlantyku. Wiele w tych scenariuszach zależy od tego, jak zmienią się oczekiwania banków centralnych. I choć w sumie nie należy spodziewać się ogromnych zmian rentowności w taki czy inny sposób w horyzoncie 12 miesięcy (zwłaszcza w dłuższej perspektywie), wydaje się, że obecne stopy kapitalizacji są na tyle atrakcyjne, że warto je utrzymać.